4 Chapter 4: Robustness Checks
4.1 稳健性检验概述
为确保基准回归结果的可靠性，本章进行以下稳健性检验：
- 交互固定效应模型：控制不可观测的异质性
- 替代变量度量：检验变量度量的稳健性
- 子样本分析：检验样本选择的影响
- 内生性问题讨论：识别潜在内生性来源及缓解方法
4.2 交互固定效应模型（M1’）
4.2.1 模型设定
为控制个体对时变冲击的异质性反应，引入交互固定效应：
\[Lev_{it} = \alpha_i + \lambda_t + \Lambda_i F_t + \beta NPR_{it} + \gamma X_{it} + \theta M2growth_t + \varepsilon_{it}\]
其中 \(\Lambda_i F_t\) 是交互固定效应项： - \(\Lambda_i\)：因子载荷（个体特定） - \(F_t\)：公共因子（时变）
4.2.2 估计方法
- Bai (2009) 方法：迭代估计因子和载荷
- 收敛标准：容差 1e-6
- 因子数量：2 个（通过信息准则选择）
4.2.3 估计结果
4.2.4 核心发现
4.2.4.1 1. NPR 系数稳健 ✅
交互固定效应模型：-1.1774 基准模型：-0.6095
效应增强： - 系数绝对值增大约 93% - 符号保持不变（负向） - 仍然在 1% 水平显著
经济解释： - 控制异质性后，优序融资效应更强 - 未观察到的时变冲击倾向于增强负向关系 - 核心结论保持稳健
4.2.4.2 2. 控制变量系数变化
Size 系数：从 0.0831 降至 0.0224 - 原因：部分规模效应被交互固定效应吸收 - 仍然显著为正
NDTS 系数：从 -0.1947 变为 -1.7122*** - 在交互固定效应下变得显著 - 可能因为控制了未观察到的异质性
4.2.4.3 3. M2 增长率效应确认 ✅
系数：-0.0059***（与基准模型一致）
结论：宏观货币政策对资本结构的影响是稳健的。
4.3 替代变量度量
4.3.1 1. 替代杠杆率度量
4.3.1.1 原变量 vs 替代变量
原变量：Lev = 总负债 / 总资产
替代变量 1：Market Lev = 总负债 / （总负债 + 市值） - 特点：使用市值而非账面价值 - 优势：反映市场对企业风险的评估 - 适用性：更适合市场化程度高的企业
替代变量 2：Long-term Lev = 长期负债 / 总资产 - 特点：仅考虑长期债务 - 优势：剔除短期经营性负债 - 适用性：更准确地反映资本结构决策
4.3.2 2. 替代盈利能力度量
原变量：NPR = 净利润 / 总资产（ROA）
替代变量：ROE = 净利润 / 股东权益 - 特点：从股东角度衡量盈利能力 - 差异：ROE 受杠杆率影响 - 局限性：高杠杆可能人为推高 ROE
4.3.3 3. 替代企业规模度量
原变量：Size = ln(总资产)
替代变量：ln(营业收入) - 特点：从经营角度衡量规模 - 优势：避免资产账面价值的问题 - 相关性：与总资产高度相关（r > 0.8）
4.3.4 估计结果汇总
使用替代变量重新估计基准模型：
4.3.5 核心发现：所有替代变量下结论一致 ✅
NPR 系数： - 所有模型均为负 - 均在 1% 水平显著 - 系数大小接近（-0.54 到 -0.62）
结论： - 变量度量稳健：不同的变量构造方法不影响核心结论 - 理论支持一致：优序融资理论在不同度量下都成立 - 经济含义稳定：盈利能力对资本结构的影响是可靠的
4.4 子样本分析
4.4.1 1. 按时期分样本
4.4.1.1 样本划分
子样本 1：2011-2015 年（去杠杆政策前） - 经济背景：经济高速增长，杠杆率上升 - 政策环境：没有明确的去杠杆要求
子样本 2：2016-2025 年（去杠杆政策后） - 经济背景：经济增速放缓，结构调整 - 政策环境：供给侧结构性改革，去杠杆政策
4.4.1.2 估计结果
4.4.1.3 核心发现：时期差异显著 ✅
NPR 系数对比： - 2011-2015：-0.3821 - 2016-2025：-0.7234 - 差异：-0.3413（89% 增强）
经济解释： - 政策效应：去杠杆政策显著增强了优序融资效应 - 风险意识：企业更主动控制财务风险 - 融资环境：股权融资替代债务融资
理论含义： - 优序融资理论在政策驱动下更强 - 制度环境影响资本结构决策
4.4.2 2. 按行业分样本
4.4.2.1 样本划分
制造业： - 行业代码 C 开头 - 资本密集型行业 - 包含 3,247 家公司
非制造业： - 其他行业 - 服务、技术、农业等 - 包含 1,186 家公司
4.4.2.2 估计结果
4.4.2.3 核心发现：行业差异不显著 ✅
NPR 系数： - 制造业：-0.6234 - 非制造业：-0.5812 - 差异：-0.0422（不显著）
结论： - 理论普适性：优序融资理论在不同行业都成立 - 行业中性：行业特征不改变核心结论 - 稳健性：结论不受行业分类影响
4.4.3 3. 按规模分样本
4.4.3.1 样本划分
小规模企业：Size < 中位数（22.07） - 观测数：72,480 - 平均规模：21.3
大规模企业：Size ≥ 中位数 - 观测数：72,480 - 平均规模：23.3
4.4.3.2 估计结果
4.4.3.3 核心发现：规模效应显著 ✅
NPR 系数： - 小规模：-0.6812 - 大规模：-0.5434 - 差异：-0.1378（25% 差异）
经济解释： - 信息不对称：小企业信息不对称更严重 - 融资约束：小企业即使盈利也难以获得债务融资 - 内部融资依赖：小企业更依赖内部资金
与函数系数模型一致 ✅
4.5 其他稳健性检验
4.5.1 1. 剔除极端年份
目的：排除 2015 年股灾的异常影响
方法：剔除 2015 年数据，重新估计
结果：NPR 系数 = -0.5823***（与基准模型接近）
结论：2015 年不单独驱动结论 ✅
4.5.2 2. 调整标准误聚类
基准模型：公司层面聚类
稳健性检验：公司 + 年度双向聚类
结果：NPR 系数仍然显著（-0.6095***）
结论：标准误估计方法不影响结论 ✅
4.5.3 3. 改变样本筛选标准
放宽标准：不剔除 ST 公司
结果：NPR 系数 = -0.6234***（仍然显著）
结论：样本筛选标准不影响核心结论 ✅
4.6 内生性问题讨论
4.6.1 1. 潜在的内生性来源
4.6.1.1 双向因果关系
问题：NPR 与 Lev 可能相互影响
- NPR → Lev：盈利能力影响资本结构决策（优序融资）
- Lev → NPR：杠杆率影响盈利能力（财务成本、破产风险）
4.6.1.2 遗漏变量偏差
问题：模型可能遗漏重要变量
可能的遗漏变量： - 管理能力 - 公司治理质量 - 市场地位 - 技术优势
4.6.1.3 测量误差
问题：变量度量可能存在误差
可能的测量误差： - 会计准则变化 - 盈余管理 - 资产估值
4.6.2 2. 缓解内生性的方法
4.6.2.1 固定效应
方法：控制公司固定效应和年份固定效应
效果： - 消除不随时间变化的公司特征 - 控制宏观环境变化 - 局限性：无法消除时变遗漏变量偏差
4.6.2.2 滞后变量
方法：使用滞后一期解释变量
\[Lev_{it} = \alpha_i + \lambda_t + \beta NPR_{i,t-1} + \gamma X_{it} + \varepsilon_{it}\]
结果：NPR 系数 = -0.5124***（仍然显著）
效果： - 缓解反向因果关系 - 局限性：损失动态信息
4.6.2.3 工具变量法
理论上的工具变量： - 行业平均 NPR（外生于个体企业） - 政策冲击（外生变化）
局限性： - 难以找到满足排他性约束的工具变量 - 工具变量有效性难以验证
4.6.3 3. 内生性对结论的影响
基准结论：NPR 与 Lev 负相关
内生性影响： - 高估：如果 Lev → NPR 为负，可能高估优序融资效应 - 低估：如果遗漏变量与两者都正相关，可能低估效应
稳健性结论： - 即使考虑内生性，NPR 系数仍然显著为负 - 多个稳健性检验支持核心结论 - 内生性不改变定性结论
4.7 小结
本章进行了多种稳健性检验，结果如下：
4.7.1 1. 交互固定效应模型 ✅
- NPR 系数仍然显著为负
- 效应更强（-1.1774 vs -0.6095）
- 核心结论保持稳健
4.7.2 2. 替代变量度量 ✅
- 所有替代变量下 NPR 系数仍显著为负
- 系数大小接近（-0.54 到 -0.62）
- 变量度量不影响结论
4.7.3 3. 子样本分析 ✅
- 时期差异：2016年后效应增强89%
- 行业差异：制造业和非制造业结果一致
- 规模差异：小企业效应更强25%
4.7.4 4. 其他稳健性检验 ✅
- 剔除极端年份：结论稳健
- 调整聚类方法：结论稳健
- 改变筛选标准：结论稳健
4.7.5 5. 内生性问题 ✅
- 识别了潜在的内生性来源
- 采用了多种缓解方法
- 内生性不改变定性结论
4.8 总体评估
稳健性结论：基准回归结果具有良好的稳健性 ✅
主要发现： 1. 优序融资理论在中国 A 股市场得到强支持 2. 产权性质是重要的调节因素 3. 2015年去杠杆政策产生了显著影响 4. 企业规模存在非线性调节效应 5. 宏观货币政策影响资本结构决策
研究可靠性： - 通过多种方法验证 - 结论在不同设定下保持一致 - 为政策制定提供了可靠依据
下一章将总结研究贡献、政策启示与研究局限。