上市公司资本结构影响因素分析

Author

曾悦晴 CHAN YUE QING

Published

2026-04-25

上市公司资本结构影响因素分析

作者：曾悦晴 CHAN YUE QING 日期：2026年4月24日

概述

本研究基于 2011-2025 年中国 A 股上市公司面板数据，系统检验了资本结构的影响因素，主要回答以下问题：

  1. 理论检验：A 股上市公司资本结构更符合权衡理论还是优序融资理论？
  2. 产权性质：国有企业和民营企业的资本结构决策是否存在显著差异？
  3. 时序演变：NPR-Lev 关系是否随时间发生结构性变化？
  4. 企业规模：企业规模如何调节 NPR 对杠杆率的影响？
  5. 宏观政策：货币供应量增长如何影响企业资本结构？

主要发现

1. 优序融资理论得到强支持

所有模型中 NPR 系数均显著为负： - M1: -0.6095 - M1’: -1.1774 - M2a (国企): -0.7184 - M2b (民企): -0.5142

2. 产权性质的显著调节作用

  • 国企平均杠杆率（0.485）显著高于民企（0.363）
  • 国企 NPR 系数绝对值显著大于民企（Z 检验 p=0.0002）
  • 交互项显著（NPR×SOE = -0.1931**）

3. 时序结构性变化

  • 2015 年为转折点：NPR 系数从 -0.27 骤降至 -0.48
  • 2016-2024 年持续下降至 -0.92（负效应增强 3 倍）

4. 企业规模的非线性调节

  • 拐点：Size ≈ 22.5（总资产约 50 亿元）
  • 小规模企业：负效应随规模增大而减弱（支持信息不对称假设）
  • 大规模企业：负效应随规模增大而增强（政策压力和规模效应）

5. 宏观货币政策的显著影响

  • M2_growth 系数 = -0.0059***（与传统预期相反）
  • 可能反映去杠杆政策抵消了货币扩张效应

数据来源

  • 数据库：CSMAR 数据库
  • 样本期间：2011-2025 年
  • 最终样本：144,960 个观测值，4,433 家公司

研究方法

计量模型

  1. 基准模型（M1）：双向固定效应模型（TWFE）
  2. 稳健性检验（M1’）：交互固定效应模型（IFE）
  3. 分组回归（M2）：国有企业 vs 民营企业
  4. 交互项模型（M3）：NPR × SOE 调节效应
  5. 时变系数模型（M4）：NPR 系数时序变化
  6. 函数系数模型（M5）：企业规模调节效应
  7. 门槛模型（M6）：规模门槛效应

全文结构

第 @ref(intro) 章介绍研究背景与假设； 第 @ref(data-variables) 章介绍数据来源与变量构造； 第 @ref(empirical-results) 章报告实证结果； 第 @ref(robustness-checks) 章进行稳健性检验； 第 @ref(conclusion) 章总结研究贡献与政策启示。